中信证券发布研究报告称，23Q1出行链各细分行业迎来高确定性复苏，春节休闲需求回补以及节后商旅需求爆发带动下，1~2月行业经营修复节奏及幅度优于预期。3月以来，受正常季节因素、甲流等影响，行业修复程度环比有所回落，但属预期之内。临近“五一”假期及暑期传统旺季，从目前OTA渠道预定来看，长线游明确复苏，一线热门景区客流量快速攀升，海南市场仍维持较热状态，各地酒店预定量超2019年同期、价格弹性显著，餐饮行业同样有望回暖。整体来看，出行链景气回升明确，建议看重韧性及斜率、把握假期窗口的脉冲式经营修复弹性，优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头。

中信证券主要观点如下：

景区：一线景区超预期复苏，关注长线游及价格弹性。

【资料图】

根据携程，五一国内报名长途游订单占比超60%。成都、长沙、青岛、苏州、福州、珠海等热门旅游地订单均超过2019年30%以上。2023年一线景区客流恢复速度较超预期，例如23Q1黄山风景区接待游客人次较19Q1增长42.8%；截至3月16日峨眉山今年以来游客量已突破100万，较2019年提前了22天；23Q1丽江股份三条索道接待游客已经达到2019年整个上半年的67%。对景区板块而言，该行建议重点关注长线游复苏以及价格弹性。

1）长线游复苏：由于2023年五一为5天长假，将成为长距离出行需求爆发的重要窗口，该行估计多数一线热门景区或将迎来客流量最高（可比口径）的五一长假；并且伴随着跟团游产品供给的恢复，团客复苏有望成为新的亮点。

2）价格弹性：该行认为优质的旅游产品供给仍具有其稀缺性，在五一需求集中释放之下，尤其中高端休闲度假酒店等产品仍有望维持较优的价格水平。

OTA：五一订单量超过2019年，出境游需求逐步迎来释放。

根据同程业绩会数据，新年以来，春运期间公司火车票量恢复到了2019年水平，机票量同比2019年增长30%。春节后消费者出行需求持续走强，2月酒店间夜量同比2019年增长100%，2月机票收入同比2019年增长30%，汽车票和网约车同比2019年实现指数级增长。客源结构多元化助力下，公司在3月淡季同比2019年仍然有30%增长。

根据携程业绩会数据，2023年截至到3月初公司国内酒店和机票预订量已超越2019年的水平，出境旅游预订量恢复到2019年同期40%。五一数据方面，美团数据显示，截至4月10日五一假期国内旅游订单较2019年同期增长约200%，创五年来最高。根据携程数据，截至4月6日，携程五一国内游订单已追平2019年同期，同比增长超7倍；出境游预订同比增长超18倍，境外跟团游报名量较4月初增长157%。

酒店：年初以来商旅恢复强劲、料五一房价上涨显著。

23Q1国内头部酒店集团Blended RevPAR已恢复至2019年同期较优水平：锦江1、2、3月分别89%/115%/107%，首旅1、2、3月分别为77%/118%/99%，华住1、2月分别96%/140%，亚朵Q1平均115%。市场普遍关心3月恢复度相比2月有所回落，该行认为2月存在春节错峰、商务出行集中释放的影响，剔除后3月以来酒店平均RevPAR恢复趋势实则平稳。根据STR的数据，3月~4月第1周样本酒店RevPAR同比2019年同期恢复111%，恢复范围基本在108%~113%之间波动（2月后两周恢复度为132%、134%）。

该行预计4月整体恢复略优于3月，主要系两会后会展需求重新释放推动，后续五一及暑期修复度或进一步提升。根据携程、同程等OTA平台数据，当前五一热门旅游城市平均房价同比2019年上涨50%以上，部分酒店集团反馈基于目前观测到的预订情况RevPAR相比2019年同期恢复度在数倍以上。

免税：海南客流恢复向好，持续锚定高质量增长。

近期海南客流继续保持良好态势，4月1日-14日海口美兰国际机场运送旅客人次相较2019年同期恢复程度在109%左右，根据携程平台数据，目前三亚亚特兰蒂斯、仁恒皇冠假日酒店等酒店的五一基础房的预订价格已达4000元及以上。该行预计五一假期海南旅游市场虽处淡季但仍将维持较旺态势。

根据商务部，23Q1海南离岛免税销售额达169亿元/+18%，根据消博会披露数据，23Q1海南离岛免税店总销售额达203亿元/+29%。一季度海南总体免税销售情况良好，但单店购物转化率等指标略有下降引起市场担忧，该行认为需求转化短期一定程度上受到折扣力度收窄影响，疫情期间高折扣前置了一部分购买需求的背景下价格提升影响转化。另据该行对海南免税渠道跟踪，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，精品、手表等品类存在一定的缺货现象。该行认为，上述影响还需消化一段时间，但并不会影响总体销售规模的预期。

方向上，随着休闲客流释放、商品采购回补、价格环境回归，该行认为，免税市场总体仍将实现其基于吸引消费回流为背景的扩容。高质量增长的战略下，预计毛利率将趋于回升并维持在较优水平。根据航班管家，目前国际航线/地区航线执飞航班量分别恢复至2019年同期的约30%/接近50%，市场仍较为担忧出境游起量后对海南市场的分流，我们建议无需过度担忧，海南对游客的吸引力即使对比境外目的地优势亦明显，近年来海南免税市场竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心用户。其中可能的潜在影响——代购，我们估计总体比例较低，影响可控。

餐饮：2023年疫情过峰后餐饮数据修复整体好于预期。

1-2月受益于春节假期带动及聚餐性需求回补，头部企业同店收入同比恢复程度达到90~110%；而由于节假日较少等正常的季节性因素，以及受到甲流影响，3月数据环比有所回落，整个季度在修复节奏上呈现前高后低趋势。展望Q2，甲流影响逐渐消除、天气转暖以及节假日带动，商场线下客流有望进一步回补，聚餐式场景重新修复，环比跟踪来看4月数据有望回暖，而同比来看低基数影响突出，叠加五一小长假出行旺季催化，预计短期同比数据将呈现较景气趋势。此外，过去三年头部餐饮企业在原材料采购、人工、租金、总部费用等多方面悉心打磨，成本费用优化效果有望在今年进一步充分体现。3月以来基于短期数据环比回落担忧，餐饮板块整体股价回调，当前股价对应2024年估值具备吸引力，建议积极配置。

风险因素：全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

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